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提前布局份额转让,拓展私募股权投资外延

2017-09-22 09:02:00 来源:尚腾资本 字号:

投资人积极布局“份额转让”交易将拥有较大获利空间。

导语

历经20年发展,海外私募股权“份额转让”逐渐由小众市场发展成为一个功能完备的活跃市场,年均成交规模超过400亿美元,受到机构投资者青睐。相比而言,国内“份额转让”交易刚刚兴起,定价机制、竞争态势与海外存在差距。同时,大量资本涌入私募股权市场,巨大存量与快速增长预示着未来股权转让市场的机会持续上升。投资人积极布局“份额转让”交易将拥有较大获利空间。

1、尚腾资本唐明珠:私募股权份额转让进阶教程

这是我们第六次举办投资沙龙活动,很高兴能与尚腾的老朋友们相聚交流。私募股权按照投资类型,分成新基金投资(Primary)、“份额转让”投资(Secondary)及直接投资(Direct)。相比新基金投资,“份额转让”是指已经成立的基金,因为各种原因基金现有LP需要提前退出,而带来的基金“份额转让”的投资机会。本次投资沙龙我们将聚焦“份额转让”交易。

2、单一股权项目投资风险大,需要多维度组合并进行长期配置

单一的项目投资就像把鸡蛋放在一个篮子里,集中度风险较大。因为私募股权投资时间长,需要经历经济周期、行业发展、资本市场以及经济环境的变化,当初投资时被看好的企业可能在面临退出时企业情况发生变化。所以在私募股权领域,我们很强调建立组合(Portfolio)的概念,并且该组合应该在多重维度上进行配置,包括行业、投资阶段(风险投资、成长资本、并购资本)及投资类型(新基金、“份额转让”、直接投资)。

机构与个人投资者进入私募股权市场的方式

资料来源:尚腾资本;资料截止日期:2017年6月30日

由于不能直接比较一支已经在退出期的基金和一支刚刚开始投资基金的收益,海外在80年代初期借鉴红酒年份概念,将私募股权基金成立并开始进行投资的年份定义为 “成立年份”(Vintage Year),将同一个年份的基金放在一起方便大家比较业绩。

类似红酒酿造,最优秀的酿酒师也难在出品前判断该年份酒的品质,只有每年酿酒,用好年份酒的超额收益弥补弱年份时候酒的收益。

类似,私募股权投资收益也将经历周期变化,投资人需要有长期配置的理念,其私募股权投资组合方能取得超额回报。

以下是一个私募股权组合的现金流模型,假设投资人共计承诺出资3亿人民币,分三年每年认缴1亿元人民币,目标收益是获取20% IRR与2倍投资回报。我们预计这样一个组合,在第4年与第5年间当年现金流由负转正,在第7和8年间累计现金流由负转正。而投资初期,基金以成本法来估值,基金管理费相对投资成本占比大,从而造成IRR为负数,投资回报小于1,以及前期基金处于投资期,组合现金流为负的现象统称为J曲线效应。而伴随后期项目成长,估值上涨,项目退出为投资人带来现金回收,私募股权的整体回报优势才会慢慢体现。

私募股权投资:模拟现金流模型

资料来源:尚腾资本;资料截止日期:2017年6月30日。

3私募股权“份额转让”投资优势,中国市场刚开始萌芽

前面提到,投资新基金一般都需要面临J曲线的影响,需要较长时间才能实现项目退出,给投资人带来现金回报。相比而言,私募股权“份额转让”投资主要具有三大优势:

1、缓解J曲线影响

通常转让份额的基金多处于投资期末期或已进入回收期,交易完成后,项目可能在短期内获得退出,为投资人带来现金回报。而对有“折扣”的交易,在交易完成后,基金按照公允价值来估值,账面回报倍数能快速获得提升(uptick)。从而避免投资新基金在较长时间内投资回报为负、现金流为负的J曲线效应。

2、减少“盲池”风险

转让的基金组合通常已包含多个项目,被投项目的发展已具可见性,能缓解投资新基金对未来投资组合不确定带来的“盲池”风险。

3、多元化投资年份和基金管理人

新基金只能投资未来年份,而“份额转让”交易则提供了投资过往年份基金及特定基金管理人的渠道。

私募股权基金现金流示例

资料来源:尚腾资本;资料截止日期:2017年6月30日。

基于“份额转让”的优势,此类策略与风险投资、成长资本及并购资本相比。在相同风险情况下,平均收益更高。

全球私募股权-风险及回报(2003-2013年基金)

资料来源:《2017 Preqin Global Private Equity Venture Capital Report》,Preqin;

资料截止日期:2016年12月31日。

为什么我们可以获得“份额转让”投资机会?

1、我们所看到“份额转让”交易出现大多源于以下原因:

☞ 流动性需求:投资者特别是个人投资者因为流动性需要,需要提前出售自己持有基金的份额。

☞ 战略性调整:特别是已经投资多支基金的投资者希望减少管理基金的数量,加强与核心GP深度合作,并出售非核心GP的基金份额。甚至是,作出不再投资私募股权的战略性决定。

☞ 人员调整:投资负责人变动,不愿意继续持有原来基金份额,并承担管理义务及责任。

在海外,如Dodd Frank/Volcker Rule、Solvency II、Basel III等法规出台,金融机构剥离私募股权资产,也带来了不少“份额转让”交易机会。近年来,得益于“份额转让”的优异回报,及对流动性的缓解,交易量不断提升,整个行业蓬勃发展。特别在2013年以后,私募股权“份额转让”交易市场规模达到400亿美元,超过整个母基金市场规模。海外许多母基金,纷纷转型成为Secondary House,专注在这一领域。

“全球私募股权”份额“转让市场交易规模”

资料来源:Cogent ,《Secondary Pricing Trends Analysis》,

资料截止日期:2017年7月31日。

2、回到中国,“份额转让”交易才刚刚萌芽,具体体现在:

1 信息不对称

海外大型“份额转让”交易一般会通过投行进行公开竞价。但在国内,GP因为各种原因不愿意让别人知道基金中有LP想中途退出。一般情况下,当他得知有“份额转让”需求时,通常会采取私下撮合的方式来完成交易。所以,国内单纯做“份额转让”投资获取项目难度大,但同新基金投资一起,进行“捆绑交易”(Stapled Transaction)会是较好的策略 。

2 尽调难度

交易中涉及到对基金被投企业层面的详尽分析,例如企业增长率、退出倍数及退出时间点,并对组合回报进行理性预测,可能涉及到多个投资行业、阶段、年份,对买方投资团队分析与尽调能力提出了更高要求。

3 交易执行与投后管理

“份额转让”交易涉及到的法律文件要比投资新基金复杂。同时,如果基金包里包含多个项目,对买方的投后管理能力及系统要求都是更大考验。

私募股权“份额转让”交易与定价

私募股权“份额转让”交易价格取决于买卖双方谈判后的价格,价格基础为基金公允价值(Fair Market Value 或 FMV),分为平价(与FMV相等)、溢价(高于FMV)与折价(低于FMV)。估值日是对FMV进行估值的时点,用来明确买卖双方的现金流结算日期。

在进行交易时,已发生的投资收益由卖方享有,买方最后实际支付的价格需要扣除这部分投资收益。基金估值如果发生临时变化,一般不会影响交易价格,只会计入买方的浮盈或浮亏。而在国内,许多“份额转让”交易尚未采用基金公允价值,交易价格在卖方出资成本基础上加一部分利息,对买方而言存在一定获利空间。

张武: 私募股权基金投资估值和管理

张武:普华永道金融服务组合伙人。15年专业服务经验,专注于私募股权基金和投资行业,为众多的美元和人民币基金以及投资公司提供过审计、基金管理人尽调、公允价值体系建设、母基金绩效评估、内部控制和会计制度等咨询服务。

“份额转让”基金用资产基础法估值最合适

公允价值是参与私募股权基金“份额转让”的基础。首先公允价值是一个会计概念,代表着退出价值,和投资价值存在区别。知道这个区别以后,投资人就比较容易理解为什么一份经审计的财务报表中的公允价值和自己心目中的价值不一样。

作为“份额转让”基金的投资人,肯定需要根据时间因素、自己对特定项目的判断、公允价值的确定方法和投资预期收益率要求等在公允价值的基础上进行调整,但公允价值还是能作为一个很好的交易双方信息交流和价格协商的基础。

公允价值评估方法包括市场法、收益法和资产基础法。市场法比较容易理解,寻找可比公司的相关财务指标,例如市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA,或可比交易来对企业进行估值。收益法就是对未来现金流进行贴现。资产基础法相当于把公司的资产和负债都调整到公允价值,而且不局限于公司账上的资产和负债,还需要把无形资产也识别出来。

资产基础法对于轻资产公司肯定不适用,因为它的价值主要在无形资产。无形资产如何评估,就要先看这个公司的整体价值是多少,再减去账上的有形资产和负债,这其实就变成了一个先有鸡还是先有蛋的问题。

所以在实际操作中,资产基础法比较适用于那些没有太多无形资产,同时资产和负债又是比较容易以公允价值来计量的企业。对于“份额转让”基金用什么方法估值更加合适呢?我在前面说了资产基础法不是适用于很多的企业,但是对于基金来讲却是最合适的方法。

首先是市场法和收益率对基金来说不怎么适用,另外是因为基金报表上主要资产就是股权投资,把这些股权投资的公允价值都计算出来,再考虑基金报表上其他的资产和负债,包括根据基金净值估计需要分配给GP的较绩效报酬,就能得到基金的净值。大家可能觉得GP的能力也是无形资产,但由于单个基金封闭运作的特点,GP的能力其实已经体现在投资项目的公允价值中了。所以从基金的角度,资产基础法是最适合的估值方式。

风险提示:投资有风险,在进行投资前请参阅本基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。基金管理人承诺以诚实信用,勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益,同时基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。所刊载资料均来自被认为可靠的信息来源,但仍请自行核实有关资料。观点和预测仅代表当时观点,今后可能发生改变。

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